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调研时间：2018年04月20日
调研对象：香格里拉 CFO
公司是港股通标的，拥有并运营83家高端酒店，输出管理20家高端酒店，分布于中国（50家）以及中国香港、中国台湾、马来西亚、日本、菲律宾以及英国、法国等国家和地区。公司旗下有香格里拉（Shangri-La）、嘉里大酒店（Kerry Hotel）、今旅酒店（Jen Hotel）等多个品牌。公司目前净资产接近550亿港币，账面总资产接近1100亿港币。
公司的核心品牌为香格里拉，旗下自有或管理香格里拉酒店共计86家，房间数达到3.56万间；总计拥有或管理酒店103家，房间数4.26万间。
资料来源：公司公告
公司目前发展方式偏向于重资产，绝大多数酒店是自营酒店且自有土地（83家自营酒店，只有3家是租赁物业；另有20家品牌管理）。公司认为，轻重两个战略没有好坏之分。重资产策略有几个好处：得到完全的酒店收益，同时享受土地等资产增值，还能增强自己的控制权（不会在管理合同到期后被迫离开）。
如果进入不熟悉的区域，会倾向走轻资产以降低风险；如果是在家门口做，那就希望自己拥有酒店，走重资产。
香格里拉对亚洲比较熟悉，目前香格里拉的酒店，自评90%是成功的，不到10%的酒店没做好有地点等原因——即使这些目前效益不佳的酒店看到3-5年后也可能不会差。目前Effective EBITDA有近8个亿，而很多轻资产的高端酒店集团即使管理了更多的酒店，利润体量远比这个少。很多国际酒店集团进入中国因为拿地拿不到，扩张只能采取轻资产战略，而香格里拉作为本土公司会容易得多；此外这些国际高端酒店集团来亚洲基本不会买地，觉得风险太高。
（截止2017年3月23日的公司业务分布）
资料来源：公司财报
重资产战略在上升周期的弹性很强，轻资产的扩张较快。香格里拉目前会在轻重之间平衡，不会完全轻资产，完全转变为轻资产需要卖掉手头的资产，而公司认为旗下的资产都比较优质，有北京国贸的写字楼、上海的写字楼、二线的天津南京杭州也拥有好商场。目前只有欧洲的巴黎酒店在考虑出售，其他的暂时没考虑。
公司之前比较不愿意输出管理，现在觉得用四星级品牌（嘉里Kerry、盛茂Traders）去输出好一点。如果用香格里拉的品牌输出管理，那么对业主的选择会比较高。如果输出管理了，那就要帮别人赚钱、要保证香格里拉的品牌美誉度，用兼具Owner和Operator的心态去管。一般签订管理合同会签10年以上，签5年以下觉得不经济。目前自有的酒店和管理输出的酒店在效益上没有区别，Revpar水平都几乎一样。
（1） OCC复苏与供需状况：
OCC的真正复苏是来自2017下半年，形成了OCC和ADR双升，而之前OCC提高是以ADR下跌为代价。市场明显的供多余求是2014-15年，主要原因是2009年金融危机之后地产吸纳了大量资金，从2009年开始投入，到2013年开始供给量放了出来，到2014年开始ADR下跌，直到2017年才复苏。
（2）ADR、OCC与盈亏平衡：
OCC一般都是平日更高，达到90%以上（商旅需求）；周末的OCC会掉到50%（Weekend主要卖给周边的休闲旅客）。要做到Cash Flow Breakeven，基本上做到50-60% OCC就可以，其中：
（3）发展空间：
公司认为国内二线城市的空间比一线还大，今年二线表现更好。一线有80%的OCC（深圳、上海较高，北京相对较低），会推动一线的五星慢慢提价，一线城市的涨价会把年会等会议等需求逼到二三线城市下去，从而使得二线提价更快。现在大部分酒店更关注ADR，不盲目追求OCC。现在比如北京的高端酒店，过去一年可能有50%的提价。二线目前的OCC是60%+，即使去年ADR下降依然还有优秀的Revpar表现，因此今年在ADR上升的情况下Revpar表现值得期待；如果看到更低的三四线城市，公司认为供过于求的现象还是比较严重。
在经济情况不好的时候对酒店收入的影响是很均衡的，同时会冲击客房收入和餐饮收入等。在经济较为悲观的情况下，酒店压价很厉害，往往受压制最严重的是ADR，由于商旅需求不会有剧烈波动，OCC反而比较稳定。国内五星级的价格对比国际还是偏低的，原因是供需不平衡。不过现在一线城市的高端酒店行业的新进入难度很大，地价太高。如果现在在一线城市CBD建立五星酒店，ADR不到200美金是几乎无法收回成本的，因为地价非常高（香格里拉在浦东的地是1994年拿的）。
（4）消费者画像：
一线城市的平日OCC好很多，度假村酒店就相反，周末OCC才高。一线是30-40%客人是休闲旅游，60-70%是商旅；二线商旅和休闲大概各占一半；而三线是则只有3-40%客人是商旅客人了。
（1）酒店所有权：
在自有或租赁的83家酒店中，只有3家是租赁的，分别位于日本、英国、新加坡；剩下的80间是自有的，全资拥有或者作为大股东持有物业。
（2）土地：
土地一般是商业地产40-50年的使用权，和大部分的商业酒店一样，按照历史成本入账和折旧。但由于拿地比较早，这些土地的市场价值已经远远高出账面价值了，比如公司在九龙的土地用1.5亿港币购入，折旧到现在的账面价值仅有几千万美金，但市值可能能达到十几亿。因此如果进行资产的公允价值重估，公司的市值还要更高——但公司目前不会大规模出售资产，资产增值不会反映在账面上。而很早购买的土地到期之后如何做还要后续观察，可能会再付一个费用，但续期费用应该不会高——比如北京的地在80年代买入的，当时和商务局合作持股各占50%，所以续期费用不会高。
（3）酒店建设周期：
建设五星级酒店，从拿地开始需要5年左右，如果已经有地了开工到建完需要3-4年。有些地，比如厦门的土地在十年前就拿到了，直到去年才开工——已有土地都是要等到时机成熟了再开酒店。现在的空置的地在大陆还有7块，有的开始筹建了，所剩不多。基本上不会去收购其他的原有五星级酒店，因为风格不搭，大改造的费用很高。
（4）开店计划：
2017年新增了7家酒店——5家在大陆，1家在中国香港，1家在马来西亚吉隆坡——其中5家香格里拉，1家嘉里酒店，1家今旅酒店。2018年只会新开1家，在苏州的金鸡湖香格里拉酒店。2019年预计也只有1家自有酒店开业，舟山的香格里拉。此外，开业时间在2019年之后的还有5家自有酒店（其中4家香格里拉）、7家管理输出酒店（其中6家香格里拉）在建。
（5）酒店翻新：
酒店翻新的周期在8-10年。已经开业10-20年的酒店的翻新投入大概是1000-2000万美金，如果开业了30-40年的酒店则翻新投入会达到4000-5000万美金——这部分比较旧的酒店可能内部结构有点低效和过时，需要调整内部结构。翻新期间通常不需要停业，方式是隔层翻新；除非像2017年翻新新加坡的将近40年的酒店，停业了大概8个月的时间，连lobby的风格都改了，花了大概5000万美金（加上了设计费用），现在这家酒店的价值较高。
（1）融资成本：资金成本大概2-3%，融资额度目前来看没问题。目前账面上大约是60%的资产负债率，但是资产以历史成本计价，银行对公司的资产及信用还是比较看好的。
（2）债务结构：目前港币、美元债务构成债务的主要部分（占银行贷款的约80%），但收入很多是人民币收入，目前的人民币升值是有好处的。目前债务结构主要是由于一开始进中国买地，政策是不允许贷款的，因此从海外贷款港币、美元进去做。未来可能也会提高人民币债务的比例。
（3）汇兑损益：前几年有汇兑损益，在目前采用的会计准则下直接进入资产表的权益部分，不会直接影响损益表。汇兑损益对损益表的影响只是影响销售额，财报单位是USD，要从RMD转USD计收入。目前大约30%的贷款是固定利率，会做一些swap，但不会做货币上的对冲。
（1）餐饮收入：
五星级酒店的客房收入和餐饮收入体量接近，餐饮来自于2块：1）酒店自有的餐馆，占比约40%；2）宴会，如婚宴、公司年会等，占大头的60%。在酒店预订时即使是包早餐，也会计算早餐价值计入餐饮收入。餐饮收入的占比比较高，也很重要。不过从EBITDA的角度，餐饮利润稍低一点，餐饮的Gross Margin大约35-40%，客房则能够达到70%。
（2）会议收入：
有3部分：1）会议室租用进入Otherincome，占比不高，这个主要是配套服务，基本上没有收入，基本上是赠送给年会等宴会；2）餐饮收入，占40%以上；3）客房收入，占60%左右。
（3）酒店管理收入：
酒店管理费用的收入对自有酒店和输出管理的酒店都一样收取，抽成酒店的销售额的3-5%，自有的酒店再做elimination。香格里拉是不做加盟的，仅做纯粹的管理输出——派出总经理等高层，财务高管则有部分是业主派出的。这些派出人员的工资是业主承担的（派出的时候会变成对方的雇员，结束的时候再回来）。
（4）会员系统：
输出管理的酒店都用香格里拉的系统（PMS property management system），但系统是跟Oracle买的，要付给Oracle使用费，只是系统设置是香格里拉的。如果有人通过这个系统/APP订房，香格里拉会抽10%的销售额，香格里拉在这一的订房流程中的的角色是个订房代理商，这个抽成不给香格里拉也会给其他的，比如携程等OTA代理商。现在通过自有系统订房的占比比较低，大部分酒店间夜是通过OTA和whole sales旅行社订的（这部分占比是总间夜的30%），其他的间夜是直接预订——其中会展会议等占30%-40%的间夜，如果再加上Corporate、婚宴等方面等达到50-60%，这些活动集中于高端酒店，中低端酒店是没有会议厅、宴会厅（即Ballrooms）的，没法做这个业务。2018年1月对系统和APP进行了更新，新的app比较和国际接轨了。目前的会员体系有500-600万，活跃会员有200-300万，活跃的定义是每年至少一次使用，在售出的间夜方面，会员的占比高达20-30%。
（5）Effective EBITDA：
有效EBITDA是包含了子公司和合营伙伴所获EBITDA。2017年，Effective EBITDA酒店部分有8%左右的提升，考虑到新开的酒店有拖累，刨除掉新开的酒店则有10%增长。总Effective EBITDA只提升2.7%是受到Property Rental（商场、写字楼的出租）和Property Sales的拖累，二者增速分别为2.3%和-37.7%。
（6）开业费用：
前几年发展了比较多的新酒店，Pre-opening费用高，大型酒店（比如香港嘉里大酒店）的Pre-opening大概花了1000万美金，大陆的酒店的开业费用需要大概500-600万美金，按照发生成本计价。
（7）资产的折摊及减值：
酒店的装修折旧一般为5年，因此开业前五年的折旧。在Investment property的账面值会每年调整，调整额进入Non-operating item。
风险提示：行业增速不及预期；政策重大变化。
联系人：王薇娜15010216559/林轩宇13501076168
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