彭文生谈房地产泡沫:地心力还在 树不能长到天上

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楼主 2019-08-05 12:32:37
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中海寰宇天下

原标题:彭文生谈房地产泡沫:地心力还在 树不能长到天上

中国经济网编者按:房地产泡沫问题是经济学界的重要争论之一。究竟有没有房地产泡沫?是什么推动房价不断上涨?政策能否防止泡沫的产生,或者政策是否应该主动刺破泡沬?针对这些问题,光大证券全球首席经济学家彭文生在其新著《渐行渐近的金融周期》中进行了深入的分析。彭文生给出的结论是:“我国的房地产价格已经严重偏离基本面。资产价格受其他因素影响,可以在较长时间偏离基本面,地心力还是存在的,树不能长到天上”。全文如下。

光大证券全球首席经济学家彭文生新著《渐行渐近的金融周期》封面

自1998年住房制度改革以来,虽然有几次小幅的波动,但住房价格长期上升的趋势明确,尤其是最近一轮上涨更加凌厉。

2016年房价大涨再次引起房地产泡沫的讨论。学术界、金融市场和政策当局对资产泡沫问题历来存有很大的争议,首先是能否事先判断泡沬的存在。经济学文献一般把基于未来价格上涨预期的投资行为看作泡沬的迹象,但在资本买卖中,很多都是以价格预期为导向的,很难判断哪些是过度的投机行为,泡沫几乎是资本市场的常态,轻微程度的泡沫通常无害。但资产价格大起大落,尤其是和信用联系在一起,就会加大宏观经济的波动,甚至带来金融风险。

我们可以从两个视角来分析资产价格泡沬的风险:一是比较资产价格和其“内在价值”(基本面估值)的差距;二是看驱动价格上涨的因素及其可持续性,尤其是金融和制度层面。

离基本面越来越远

在《渐行渐远的红利》的第七章,我们从住房作为消费品和投资品两个角度,分析房价收入比(衡量人们的负担能力)和房价租金比(衡量住房作为投资的回报率)两个指标。住房作为一种消费品,其价格合理程度的一个重要指标是房做收入比,衡量一般民众的负担能力。按照经济发展水平划分城市为了一、二、三线,城市房价收入比随经济发展程度梯级上行,一线城市最高,然后是二线城市,最后是三线城市。从时间维度看,我国房价收入比呈现快速上升的态势;从纵向维度看,我国大城市房价收入比高于其他经济体的大城市。

房价租金比则更多地从投资的角度分析房价的合理性,房价租金比等于房价除以租金得到的比值,其倒数为房产的租金收益率。对房产的投资者而言,投资收益可以来自租金收益或者资本利得(房价上升)。过去十几年房价上升的速度大幅超过房租,造成房价租金比不断上行。主要城市的房价租金比达到30-50倍,相对应的租金收益率在2%-3%。从国际水平来看,我国城市的房价租金比显著高于世界上大多数国家和地区。

基本结论是我国的房地产价格已经严重偏离基本面,当时的数据截至2012年,过去几年,虽然收入和租金上升了,但房价上涨得更多,房地产价格偏离基本面的态势更严重了。

过去几年从收入负担能力和租金收益等基本面因素走势都“被打脸”了,甚至被嘲笑,但这并不代表基本面分折没有意义,而是资产价格受其他因素影响,可以在较长时间偏离基本面,地心力还是存在的,树不能长到天上。

泡沫的背后是信用扩张

另一个视角是分析驱动房价上升的原因及其可持续性。中国房地产市场的历史数据有限,从美国过去100多年的实际房价指数看,房价大幅上升只是过去20年的事情,而且波动性增加。在这之前的100余年,美国房价基本稳定,并没有跑臝CPI上涨,住房作为投资品没有带来超额回报。为什么房价只是在过去20余年才大幅上涨,而且经历了大幅的上下波动呢?

一个原因是人口红利,战后的婴儿潮进入青壮年后带来对住房消费的强劲需求,同时这一代人的生育率显著下降,负担减轻,储蓄增加,导致对住房的投资需求也上升。而壮年人占比高的人口结构意味着整个社会的风险偏好较髙,刺激对风险资产的需求。具体来讲,美国在1985-1990年生产者(25-64岁年龄组)超过消费者(25岁以下、64岁以上人口),其后差不多20年内,经历了科技股和房地产两个泡沫的形成和破灭。

另一个原因就是信用扩张,支持了对住房的需求。美国、日本和其他一些国家(如西班牙、爱尔兰)的房地产泡沬的形成阶段都是与信用的大幅扩张联系在一起。一个大的背景是如第二章所述的20世纪70年代开始的金融自由化,对银行的管制日益放松,而信用创造货币把政府的隐性担保在一定程度上带进了商业活动。另一个大的背景是所谓的“大缓和”时代,温和经济增长伴随低通胀,人们对未来预期的不确定性下降,提升了投资者加杠杆的意愿。

我国房地产价格过去十几年快速上升,也有类似的宏观背景。我国的生产者数量超过消费者发生在1995-2000年,同时劳动力从农村向城市转移,在随后的10年经济快速增长,储蓄过剩的特征明显。人口红利与劳动力城乡转移相叠加,从三个方面刺激了房地产价格上升。第一,对住房的消费需求增加,包括城镇化进程的推动。第二,高储蓄率与资本账户管制相结合,由于私人部门对外投资的受限,储蓄被困在国内,加剧了对国内资产的需求。第三,过剩型经济使得CPI通胀率和其波动性都下降,投资者认知的宏观环境尤其利率的不确定性降低。

在此过程中,信用的扩张起到推动作用。全球金融危机后,首先是银行的表内信贷,然后是影子银行快速增长。银行对家庭部门的按揭贷款和对房地产开发企业的贷款占总体信贷的比重从2005年的31%上升到2016年的67%。但是,这个比例低估了银行信用和房地产的联系,至少有三个层面没有反映到:以土地和房产为抵押品的贷款,包括部分地方政府融资平台的负债;企业以制造业或其他用途申请的贷款但实际投入房地产行业;影子银行包括理财产品筹集的资金通过银行表外渠道进入房地产行业。

信用扩张带来的脆弱性在房地产开发企业上体现得尤为明显。土地由于存续期长,其收益(租金)分布在很长的时期,产生的即期现金流少,而购买土地的贷款期限相对短得多,使得土地产生租金收益不足以支付贷款的利息,更不要说偿还本金了。在金融不稳定论中,明斯基认为房地产开发是典型的庞氏融资,债务的偿还依赖于房产的销售,也就是有人接货。

上述土地的垄断属性是房价泡沬的另一个推动因素。我国土地供应机制导致土地供给对价格的弹性尤其低。

投资者的心理预期与羊群效应也有影响。大部分资产泡沫在价格上升的初期都有基本面的推动,比如收入上升、储蓄增加等。一旦价格上升持续一段时间,价格上涨的预期会自我强化,直到方向转变。从基本面因素看,有些已经发生转变,比如人口红利开始消退,但过去价格上升导致的惯性预期,加上杠杆和信用的支持,导致房地产价格在相当长的时间偏离基本面。

调控政策的挣扎

提前预测资产价格的拐点很难,但信用条件的变化无疑是一个可能触发大周期拐点的因素,美国和日本房地产泡沬破裂之前,中央银行都较大幅度地提升利率。利率上升不仅直接增加融资成本,也会促使投资者的杠杆下降,带来信用紧缩。同时,杠杆率的变动不仅受市场供求本身的影响,也是政策调控的一个工具,2016年第四季度开始的首付比例提升,对房地产降温有帮助。

正因为泡沫难以事先辨识,所以对政策是否能够防止泡沫的产生,或者政策是否应该主动刺破泡沬存在很大的争议。全球金融危机之前,主流的观点是货币政策虽然应该关注资产价格,但主要是从其对增长和通胀影响的角度出发。如果资产价格的上升没有导致经济过热和CPI通胀上升,则货币政策能做的有限,货币政策不应该以控制资产价格为目标,政策当局的主要任务是为泡沬破裂后维护金融体系的稳定做好准备。金融危机后,全球政策当局对过去的政策框架和思维都有检讨和重新思考,很明显,控制泡沬破裂后的影响,收拾残局没有那么容易。

在经历了十几年的高速上涨后,我国房地产价格处在高位,对经济的可持续发展不利,应该是基本的共识。但政策应该如何应对,则有很大的分歧和争议。政策当局既希望房地产市场有所冷却,又担心降温导致泡沬破裂,对经济和金融稳定造成很大的冲击。过去十几年的房地产调控就是在这样的矛盾挣扎中进行的,结果是房价一路上行。在今天的高位,政策的腾挪空间已经显著减小。

(作者为光大证券全球首席经济学家,本文节选自《渐行渐近的金融周期》第五章相关内容,授权中国经济网发布。)

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